实践中在基金出现亏损、底层资产无法顺利变现、投资目标无法实现时会引发大量的纠纷，这些纠纷往往涉及私募基金的“募”“投”“管”“退”各个环节。通过检索，涉及募集阶段纠纷占比约为20%以上，投资、管理阶段纠纷占比约为10%，涉及退出阶段纠纷占比约为60%以上。可见，私募基金法律诉讼纠纷主要集中于退出阶段，下文将介绍私募基金各个阶段中涉及的诉讼类型、胜败诉比例、裁判观点。

募集阶段纠纷主要以违反投资者适当性义务为主。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）明确了适当性义务定义：是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。规定卖方机构承担适当性义务的目的是保障金融消费者在充分了解投资标的及其风险的基础上作出自主决定，实现契约正义。其表现形式通常包含：

告知说明义务是投资者适当性义务的核心。在上述范围内增加检索“告知说明义务”，共检索到108条结果。此类案件的原告多为投资者，未履行告知说明义务案件中，一审原告胜诉率达70%，二审维持率约为70%左右。法院在认定卖方机构是否履行告知说明义务时，主要在于判断是否履行了适当的风险揭示义务[1]。具体如下：

在投资者胜诉的案件中，卖方机构仅以投资者在风险告知书、风险调查问卷等文书中签字的抗辩理由法院通常不予采信。理由是投资者在风险告知书和调查问卷的签字行为并不免除卖方机构应当履行的风险提示、风险承受能力及风险等级调查、适当性产品匹配义务，[2]卖方机构应当进一步举证证明其在销售涉案基金产品时向投资者履行了告知产品投向、资金使用方式、各方权利义务、投资将产生的最大损失风险及基金无法变现退出的风险等内容[3]。此外，卖方机构亦不能通过项目背景、市场前景等介绍，客观上淡化了项目介绍中的风险描述。裁判案例中，卖方机构被认定为违反风险告知义务的原因也通常在于无法进一步举证其实质履行了前述义务或推介过程客观上弱化了风险描述。

在投资者败诉的案件中，卖方机构通过向法院举证签订过程以及风险披露程度达到证明已履行风险告知义务的目的。[4]法院通常根据产品的风险和投资者的实际状况，综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定告知说明义务。抗辩事由除了金融消费者故意提供虚假信息外，通常法院还会结合投资者的既往投资经验、受教育程度等证明“适当性”义务的违反并未影响投资者的自主决定的，由金融消费者自负投资风险。[5]

[1] 参见（2020）沪74民终461号《民事判决书》。

[2] 参见（2020）冀11民终270号《民事判决书》。

[3] 参见（2021）京0105民初71868号《民事判决书》。

[4] 参见（2020）京0101民初4908号《民事判决书》、（2021）沪0115民初79308号《民事判决书》。

[5] 杨临萍：《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015年12月24日），载杜万华主编：《商事法律文件解读》总第134辑，人民法院出版社2016年版，第17～18页。

在上述范围内增加检索“风险测评”，共找到38条结果。投资者主张的违约行为主要包括：未进行风险测评、风险测评时间晚于投资时间、风险测评资料不真实、测评程序瑕疵等。因风险测评存在不同程度瑕疵引发纠纷的案件中，法院认定卖方机构应当承担赔偿责任的案件不足20%。具体认定事由如下：

（1）卖方机构确未进行风险评估应当承担赔偿责任。在投资程序日益规范化和法律规定明确具体化的当下，投资者仅以卖方机构进行风险测评为由主张卖方机构承担责任的情况较少，但如卖方机构确未进行风险评估的则应当承担相应法律责任。

（2）风险测评形成时间晚于投资时间的，投资者可能因难以证明补签事实[6]或在该时间段内投资者的风险偏好和投资动机未发生明显变化而败诉。实践中超一半投资者从风险测评形成时间晚于投资时间角度进行主张，即风险测评报告未按规定时间形成而系后续补充完成。此类案件中，投资者首先应就形成时间进行举证，法官会进一步判断在间隔时间内投资者的风险偏好及投资动机是否会发生明显变化。如在（2022）沪0115民初73740号《民事判决书》中，法院认为：“本案投资者调查问卷的形成时间晚于原告支付第一笔认购款时间，但两者仅间隔8天，且并无证据证明原告在上述较短间隔时间内的风险偏好及投资动机发生变化，原告通过签署案涉投资者调查问卷，确认其风险评估结果，该结果匹配案涉资管产品风险等级。”

（3）风险测评过程中相关信息不真实导致风险测评结果不真实的，卖方机构未尽到审查义务的需承担赔偿责任。风险测评结果不真实可能导致基金产品与投资者风险承受能力不匹配。测评资料不真实可能存在投资者虚假填报或卖方机构未尽审核义务两种情况。卖方机构未尽审核义务的情况下，投资者虚假填报并不能作为免责事由，尤其在投资者为老年人此类特殊群体的情况下，卖方机构的审查义务会被法院格外关注。[7]

（4）测评程序存在瑕疵的卖方机构应当承担赔偿责任。[8]法院在关注卖方机构是否进行风险评估的同时，还会额外关注卖方机构是否按照法律规定说明投资冷静期、回访确认等程序性安排。如实践中卖方机构未说明投资冷静期，且并未设立回访确认程序则可能因此承担赔偿责任。

[6] 参见（2023）沪0115民初11679号《民事判决书》。

[7] 参见“上海金融法院发布投资者保护典型案例之四：老年人投资者的适当性义务保护——林某某诉某证券公司委托理财合同纠纷案”。

[8] 参见（2020）京0101民初436号《民事判决书》、（2020）京0101民初438号《民事判决书》。

以“非合格投资者”“代持”为关键词检索5年的裁判案例，共找到19条结果。其中一审全部/部分支持的为6件，全部驳回4件；二审维持原判8件，改判1件。

在实际投资者败诉的案件中，法院在认定基金代持协议有效的基础上认定代持人不存在返还财产的义务。

此类争议焦点为基金代持协议的效力，司法实践认为非合格投资者身份并不必然导致《基金代持协议》无效已成为共识。主要理由为：首先关于合格投资者的规定属于管理性强制性规定，而非效力性强制性规定，而《私募投资基金监督管理暂行办法》为部门规章，不属于法律、行政法规，违反上述规定的行为并不属于无效民事法律行为。[9]其次法院通过判断代持行为不存在严重危及金融秩序和社会稳定，损害社会公共利益的情形，进而认定股权代持协议的效力。

在实际投资者胜诉的案件中，代持人存在擅自处分基金份额或行使表决权等情况时，实际出资人可追究代持人的违约责任并要求赔偿损失。

根据合同的相对性原则，实际出资人只能依据代持协议向代持人主张权利，而不能直接向私募基金或私募基金管理人主张权利。管理人未尽审核义务或存在直接向不合格投资者募集资金的行为时，由监管机构对卖方机构采取监管措施或行政处罚。

[9] 参见（2020）京01民终500号《民事判决书》。

在上述检索范围内增加“法院认为包含：投资范围”，共检索到185条结果，其中一审全部/部分支持比例占比为72%，全部驳回占比28%；二审维持原判占比高达92%。

在投资者胜诉的案件中，就投资范围争议问题，管理人投资标的最终流向违反合同约定的，应当承担违约责任。在资管双方对投资范围理解存在不同的案件中，法院不仅通过字面意思进行判断，法院认为：体现为违反投资范围不仅指以直接投资标的，还应当穿透投资层级，按照实际投资标的判断是否违反投资范围。[10]即此类案件中法院通过穿透核查实际投资标的的最终投向来判断是否违反合同约定的投资范围。

关联交易纠纷项下，管理人未向投资者披露关联交易的，应当承担赔偿责任。此类案件中法院通常考虑到：管理人投资于关联企业是否向投资者如实披露、基金合同是否明确限制关联交易。虽然双方在基金及合同中明确约定了投资范围，但在管理人未向投资者披露管理人与投资公司之间关联关系的情况下，违反诚实信用和防止利益冲突的原则，管理人同样需要承担责任。[11]

在投资者败诉的案件中，管理人如实披露了关联交易且基金合同未明确限制关联交易的情况下，投资者关于投资范围违反约定的主张无法获得支持。[12]

[10] 参见（2022）沪74民终1674号《民事判决书》。

[11] 参见（2018）粤0391民初2767号《民事判决书》。

[12] 参见（2020）京0117民初2152号《民事判决书》。

在上述检索范围内增加“法院认为包含：信息披露义务”，共检索到79条结果，其中一审全部/部分支持比例占比约为60%，全部驳回占比40%；二审维持率约为75%。

在投资者胜诉的案件中，管理人怠于履行信息披露义务或信息披露方式、内容等存在瑕疵的，均需向投资者承担赔偿责任。在判断管理人是否违反信息披露义务的问题上，法院标准为真实、准确、完整、及时，管理人违反其中任意一项均有可能被认定为违反信息披露义务。其中，投资者主张披露信息不完整的超一半以上，管理人通常因未如实披露关键项目，如实际募集金额、目标投资去向[13]、重大诉讼等问题被认定违约。如在（2022）沪74民终1474号《民事判决书》中，法院认为：管理人披露项目少于合同约定应披露的项目，信息不符合真实性、准确性和完整性的要求，认定其违反信息披露义务。

在投资者败诉的案件中，法院通过基金合同的约定与管理人实际披露情况进行对比，管理人及时披露了月度报告、季度报告、年度报告，内容上包括私募基金的投资情况、私募基金的资产负债情况、投资策略、基金净值表现情况、投资组合情况等，投资者可以了解资金的运作、处分和收支情况下，则可认定履行了信息披露义务。[14]

[13] 参见（2022）京74民终458号《民事判决书》《民事判决书》。

[14] 参见（2024）沪74民终659号《民事判决书》。

在上述检索范围内增加“法院认为包含：勤勉尽责”，共检索到30条结果，其中一审全部/部分支持比例占比约为60%，全部驳回占比约40%；二审维持率约为90%。

在投资者胜诉的案件中，管理人在投资前未对投资范围内的投资标的进行详细调查[15]，在投资过程中风控条件未落实[16]，在基金财产发生重大损失时未及时采取有效措施[17]，未切实参与产品管理、监督投资标的[18]等问题均会被认定为违反勤勉尽责义务。根据《中华人民共和国证券投资基金法》相关规定，基金管理人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。在（2020）沪0115民初21700号《民事判决书》中，法院认为：管理人投资后未审查投资款是否实际流向投资标的，体现为未审慎核查财务数据，未对公示股东名单中存在的问题予以核实，且对股权代持的法律风险未作披露等，进而认定其违反了勤勉尽责义务。

在投资者败诉的案件中，管理人充分证明已履行勤勉尽责义务的，不承担赔偿责任。管理人需就投资者提出的上述未尽责理由进行一一举证，在管理人已落实风控措施、尽到监督义务的情况下，仍无法避免损失发生的，管理人则无需承担赔偿责任。

[15] 参见（2021）沪0115民初71941号、（2021）京0105民初33101号《民事判决书》。

[16] 参见（2022）京74民终669号《民事判决书》。

[17] 参见（2019）沪0115民初54485号《民事判决书》。

[18] 参见（2021）沪74民终1626号《民事判决书》。

在上述检索范围内增加“保底”，共检索到236条结果，其中一审全部/部分支持比例占比约为60%，全部驳回占比约40%；二审维持率约为70%。

刚性兑付条款与风险自负原则相冲突，应为无效条款。在《九民纪要》出台后，涉及刚性兑付条款无效的裁判观点趋于一致。但实践中设置刚性兑付条款的形式较多，包括在基金合同中约定刚性兑付条款，或者由管理人或关联方出具承诺函、差额补足约定等形式变相保底。实践中主要有两种情形：一是发行人或管理人直接承诺保底收益；二是第三方作出承诺保底。[19]对于非典型的刚性兑付条款应当结合合同条款所反映的当事人的真实意思、合同的真实目的、实际履行情况等因素综合判断，对于变相保底存在不同的裁判观点。

变相刚性兑付条款中，发行人或管理人直接承诺保底收益无效，但第三方作出承诺保底原则上有效。第一种情况下由于违反监管规定且构成变相刚兑而无效；对于第二种情形，需要判断投资风险最终的承担主体，如通过收益权转让回购等安排将风险转嫁至管理人，此种情况下，由管理人承担了最终投资风险，应构成变相刚兑。但如第三方作出保底承诺并实际承担投资风险的，则不属于司法层面上的刚性兑付。其基本裁判理由为法规禁止的仅是管理人等基金参与方做出的“刚兑”承诺，无法限制排除市场上第三方做出的保底承诺，其实质为第三方自行承担投资风险，属于第三方增信措施，不会被认定为无效。[20]

[19] 参见（2020）沪民终567号《民事判决书》。

[20] 参见（2020）粤03民终21711号《民事判决书》。

在上述检索范围内增加“当事人诉请包含:解除”，共检索到322条结果；在该范围内继续增加检索“裁判结果包含:解除”，仅检索到49条结果。因此，当事人提出解除合同的支持率仅为15%。

在不支持解除合同的案件中，投资者仅以不能获得投资回报或收回成本主张合同目的不能实现的，法院不予支持。私募基金投资者请求解除合同以实现退出的依据为《民法典》第五百六十三条第一款规定的根本违约，此类纠纷通常围绕“合同目的不能实现”展开抗辩。在驳回原告解除合同诉请的案例中，投资者的常见理由为：在约定的投资期限届满后，投资不能收回，投资增值的目的不能实现主张解除合同。对于该问题法院观点为：投资的高回报与高风险同时存在，在投资期限届满后，其无法收回投资款和获得收益应系其应当预见的商业风险而非其合同目的不能实现。[21]

在支持解除合同的案件中，除了当事人协商一致解除和基于合同约定享有解除权此类情形外，基于程序性问题提出解除的主张更易获得法院支持。如在（2019）沪74民终123号《民事判决书》中，投资者投资基金产品并未成立备案，投资者以此主张合同目的不能实现，达到解除合同的目的。

司法实践中对解除基金合同的认定标准相对严格，仅以不能获得投资回报或收回成本主张合同目的不能实现的，无法获得支持。但从约定解除权和程序角度主张获得支持的可能性更大。

[21] 参见（2018）川0191民初14969号《民事判决书》。

在上述检索范围内增加“代位”，共检索到46条结果，其中一审全部/部分支持占比约为40%，全部驳回占比约为60%，二审维持原判占比约为80%。

在支持投资者行使代位权的案件中，法院认为，在此法律关系中投资者为债权人、管理人为债务人、底层投资交易相对方为次债务人，因此投资者享有代位权。在管理人怠于向投资项目主张权利的情况下，投资者可直接向投资项目的目标主体主张权利。基金产品已到期，管理人未向投资者支付投资本金及收益，因此投资者基于代位权诉讼可以取得对目标公司的到期债权。[22]

否定投资者行使代位权的主要情形则为：基金尚未清算，份额持有人对管理人是否享有债权不确定，即便前述债权确定，在基金未清算的情况下，债权也难以确定；其次，投资者无法证明基金管理人对交易相对方存在合法有效的到期债权。

[22] 参见（2020）粤0304民初13193号《民事判决书》、（2020）粤0304民初13194号《民事判决书》。

在上述检索范围内增加“清算”，共检索到983条结果，其中一审全部/部分支持占比约为60%，全部驳回占比约为38%，二审维持原判占比约为85%。

投资者索赔失败的案例中，未进行基金清算，无法确定损失范围是一大重要原因。司法实践中的主流观点为：投资者的损失在基金清算完成之后才能确定，基金未清算的，不能确定相关方因违约行为给投资者造成的损失及损失大小，投资者无法主张返还本金和可得利益，[23]即人民法院通常以清算程序作为确定投资损失的前置要求。在基金未清算的情况下，部分法院通常还就基金管理人是否按约适当履行管理人义务，管理人与投资者损失是否存在因果关系等进行实质性审查和认定。[24]在管理人怠于清算义务的情况下，如无法举证投资损失是基于正常投资风险，则应对投资者的损失承担赔偿责任。[25]原则上基金相关方不存在违法或违约行为，并导致投资者遭受损失的，则只能在基金清算完成后对相关当事方提起索赔。

未清算但投资者索赔成功的特殊情形：一卖方机构或管理人违反适当性义务[26]；二有其他证据足以证明投资损失情况[27]；三人民法院结合在案证据酌定管理人的赔偿范围[28]；四在固收类资管产品的损失认定中，可能将终结本次执行程序的裁定作为损失认定的标准。

[23] 参见（2019）最高法民申2689号《民事判决书》。

[24] 参见（2021）沪74民再13号《民事判决书》。

[25] 参见（2021）鲁71民初127号《民事判决书》。

[26] 参见（2020）沪0115民初21068号《民事判决书》、（2020）沪0115民初21070号《民事判决书》。

[27] （2021）沪74民终1743号《民事判决书》。

[28] （2021）沪74民终1586号《民事判决书》。