2021年11月12日，广州中院对投资者诉康美药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案作出一审判决。该案是我国首例证券特别代表人诉讼案件，一审法院对各被告共判赔约24.59亿元。

上篇文章以揭露日的确定为切入点讲解了揭露日对法院审理案件事实认定的重要性，本文将从因果关系的角度，继续分析康美药业证券虚假陈述案。

一、本案关于交易因果关系的认定

在证券虚假陈述侵权通行理论中，其因果关系判断分为两种。其一是责任成立因果关系，即定性层面的因果关系，用于解决原告的损失究竟是否系因侵权行为所发生的问题。具体为原告是否系基于对虚假陈述的信赖而作出证券交易决策，也即“交易因果关系”。

就交易因果关系而言，该案一审判决主要从投资者买卖股票的期间角度进行认定，并在调取投资者交易数据时排除了通过大宗交易等非竞价交易方式买入股票的投资者。但遗憾地是，一审判决没有区分考量机构投资者和个人投资者的投资决策因素，也未从个案投资者的具体买卖行为特点等角度对交易因果关系进行考量、认定。

二、本案关于损失因果关系的认定

另一因果关系则是责任范围因果关系，即定量层面的因果关系，旨在案件已经通过定性层面因果关系的判断后，用于判断原告究竟有多少损失系因侵权行为所造成。具体为原告的投资差额损失是否均由虚假陈述造成的股价下跌所导致，是否有系统风险、非系统风险及其他因素同样造成股价下跌对原告致损，也即“损失因果关系”。

（一）系统风险剔除的确定

一审法院在定性上支持系统风险抗辩的基础上，选择采取“个人相对比例法”、并参考康美药业股票所属的医药生物（申万）指数进行系统风险扣除。根据该等方法，本案定量计算出了每一名投资者因系统风险致损的比例，且筛选出了损失金额扣除系统风险后为0或者为负数的投资者3289人。

一是一审法院采取了“个人相对比例法”。在过往大多数案件中，我国法院多采“一揽子”的相对比例法，即不对投资者个人的情况进行区分，而是针对案件整体确定一个系统风险扣除比例。二是一审法院采信了行业指数（申万指数）作为扣除系统风险的参考指数。在传统意义上，我国法院过往通常采取大盘指数（如上证指数、深证综指、深证成指等）作为参考指数。

在未来股市中，股票发行人的个体价值和个体成长预期的价值将更加凸显，故个股走势与传统考虑的大盘指数挂钩程度可能也将不断弱化，而与行业、地区、乃至利益关联行业的相关度则会相应提升。

（二）关于非系统风险因素的考量

除了系统风险之外，关于损失因果关系的另一重要考量是非系统风险因素。非系统风险因素是指因发行人（除虚假陈述之外）自身的经营财务状况等原因引发证券价格下跌的因素，该等因素同样能对投资者产生致损效果。由于非系统风险因素造成的证券价格下跌不属于虚假陈述行为造成的损失，故按照虚假陈述侵权的损失因果关系判断原理，该部分致损同样应当从投资者的损失中剔除。

本案一审判决除了认为被告未能具体举证证明本案中存在的非系统风险因素之外，还认为非系统风险因素的扣除在现行《虚假陈述司法解释》中缺乏法律依据。因此，一审判决简单地以没有法律依据和事实依据为由不予采纳被告主张。

三、结语

本案作为普通中小投资者起诉的股票虚假陈述案件，交易因果关系可能原本争议不大，但一审判决仍然专门提出并论述“交易因果关系”判断问题，其重要意义在于示范性作用，希望能够影响到各方对于因果关系的认识，甚至对相关立法起到推动作用，使得因果关系判断，尤其是交易因果关系的判断引起重视、回归本源、落到实处。该判决明确指出：“本争议焦点涉及的因果关系包括原告的交易行为与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系及原告的投资损失与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系，即交易因果关系和损失因果关系”。

本篇文章为大家讲解了一审判决对交易因果关系和损失因果关系的分析及明确交易因果关系对本案的影响，下一篇文章将为大家讲述康美药业证券虚假陈述案中介机构的责任及其合理性分析。