关键词：新三板公司；司法估值

根据《企业会计准则——基本准则》规定：“公允价值是指在公允价值计量下，资产和负债按照市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售资产所能收到或者转移负债所需支付的价格计量。”

一般的资产评估中，价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型。市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等。

因此，资产评估价值与会计公允价值存在差异，评估价值难以直接作为会计上的公允价值使用，故股权的公允价值既不能单纯的以期末的评估报告价值进行确定，而应综合考虑新三板股票的特点即“投资者较少、交易不活跃、流动性较差”的基础上，确定估值原则后找准计算估值区间的时间段，进而确定市值的估值方法。

（一）《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（2018）

中国证券投资基金业协会关于发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称“估值指引”）的通知第一条第三项规定：“对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，其股权估值参考本指引执行。”

《估值指引》还明确，由于通常不存在为非上市股权提供活跃报价的交易市场，因此在估计非上市股权公允价值时，无论该股权是否准备于近期出售，基金管理人都应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

虽然《估值指引》的适用场景是私募投资基金投资非上市股权投资时应当如何对其股权价值进行估值，但指引中也明确对于已在股转系统挂牌但交易不活跃的企业，股权估值也可以参考《估值指引》执行，对确定新三板公司估值问题具有重要指导作用。

（二）《证券公司金融工具估值指引》（2018）

“中国证券业协会关于发布《证券公司金融工具估值指引》等三项指引的通知”（中证协发〔2018〕216号）中的《证券公司金融工具估值指引》《非上市公司股权估值指引》。其中，《证券公司金融工具估值指引》第三章（投资股票的估值方法）第十七条规定：“对在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的股票，交易量及交易频率足以持续提供定价信息的，按估值日收盘价估值；交易量或交易频率不足以反映公允价值的情况下，应综合考虑交易活跃程度、转让方式等，对收盘价进行调整或采取其他估值技术确定公允价值。”

因此，证券行业对如何确定新三板公司股票估值问题时已有参考指引，但由于新三板市场的独有特征，以及挂牌公司在综合考虑目标公司所处的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素进行确定。

（一）基本案情

深圳市豹风网络股份有限公司（以下简称“豹风公司”）为一家新三板挂牌的网络游戏公司，实控人为沈某。2016年5月12日，上海绿岸网络科技股份有限公司（以下简称绿岸公司）作为投资者与豹风公司签订《股份认购协议》，约定绿岸公司以现金方式按每股15元认购豹风公司发行的股票333,333股，共计5,000,000元。同时，绿岸公司与沈某签订《补充协议》，约定若豹风公司在绿岸公司增资完成后三年内达成以下任意条件的，绿岸公司无权要求沈某回购绿岸公司所持有的全部或部分豹风公司股份或股权：1）2016、2017年经审计归属于母公司净利润二年合计大于或等于8,000万元；2）在本次增资完成之后三年内实现IPO（指豹风公司取得中国证券监督委员会或其他IPO审核部门关于其IPO申报材料的受理通知书）；3）在本次增资完成之后三年内进入全国股份转让系统创新层；4）在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元。若上述任一条件均未成就，则绿岸公司有权但无义务要求沈某回购绿岸公司所持有的全部或者部分豹风公司股份或股权。

三年期满后，绿岸公司、沈某双方对于《补充协议》中第四项“在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元”之条件是否成就发生争议，遂起诉至法院。一审法院以再融资发行价格22元/股乘以总股数的方法计算市值，认为豹风公司的市值满足了超过6.5亿元的条件，沈某回购义务免除，驳回绿岸公司的诉讼请求。绿岸公司不服一审判决，上诉至上海金融法院。

绿岸公司上诉认为，再融资发行价格与目标公司市值不具有直接关联性。再融资行为系豹风公司对欢乐时刻公司的定向增发，该次交易确定22元的价格为双方商定的结果，不能反映公开市场对豹风公司市值的认可，且该轮融资增发的股份数量仅占豹风公司总股本的0.57%，规模小、占比低，不足以反映公司市值。因此，应以豹风公司收盘价格10.18元乘以总股数计算公司市值。

（二）裁判结果

上海金融法院于2022年3月10日作出（2021）沪74民终530号判决，改判沈某支付绿岸公司股权回购款650万元。

（三）裁判理由

上海金融法院二审认为：第一，豹风公司为新三板挂牌的非上市公司。结合我国新三板市场现状，豹风公司股票流动性差，交易极不活跃。以豹风公司收盘价格10.18元乘以总股数的方法计算公司市值难以反映公开市场对豹风公司价值的认同。第二，案涉再融资采取了定向增发的融资方式，仅涉及一位新投资者，亦未引入做市商参与。投资金额不大，占总股本比例极低，也无法反映市场情况。第三，豹风公司系一家以游戏研发业务为主的企业。该行业竞争激烈、不确定性高、盈利波动较大。但若公司后续自行研发游戏项目上线表现达不到预期，则公司存在持续亏损的风险。结合豹风公司2016年上半年及2017年上半年的财务数据，毛利率在2017年下降很多，许多反映公司盈利能力的指标，已呈现出连续下行的态势。结合2016年融资时的公司资产评估报告，2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。第四，在约定不明、双方各执一词的情形下，应当依据合同法关于约定不明的相关规则予以确定。为此，法院综合考虑到以下两个估值标准：1.《统计指引》中的计算方法。该指引设立专章对于股转系统挂牌公司市值的计算方法作了明确规定，引入了市盈率概念，并提出了净利润为正值或负值时应采取不同统计方法。该指引中的估值方法已经适当考虑了挂牌公司特点，虽然《统计指引》主要用于统计而非直接用于投资估值，但仍具有相当的参考价值。这些统计方法表明单纯地依据个别交易进行估值，忽略净利润、市盈率等指标，可能会产生较大的偏差。2.《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《估值指引》）中的投资估值方法。本案当事人沈某主张的估值方法，即该《估值指引》中的“参考最近融资价格法”。该《估值指引》规定，运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。第五，本案审理中各方均就估值问题提供了专家意见。其中绿岸公司聘请金融研究专家团队提供《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合豹风公司所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析，认为豹风公司市值在再融资时点上的公允市值在2.96-3.2亿元区间。二审法院采纳该专家意见，二审改判沈某履行股权回购义务。

（四）裁判意义

该案例系上海市首例涉及新三板公司市值并由法院直接做出估值判断的金融案件。该案例明确了在缺乏流动性市场的新三板公司估值问题上，法院审查的范围不应局限于相关合同文本的法律判断，而要着眼于目标公司的实际情况，在综合考虑目标公司所处的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素，选择金融市场普遍认可的、适当的估值方法判断企业的公允市值或估算出公允市值的区间。同时，在条件允许的情况下应充分发挥专家辅助人制度的积极作用，从专业背景、形式要件及程序完整性的角度分析专业人士意见，以作出更符合市场及投资者预期的估值结论。鉴于估值问题在现代投融资领域及产权交易中的普遍性、重要性及复杂性，该案的审理为同类案件的处理提供了有益的借鉴及参考，具有相当的现实意义及研究价值。

（一）考量因素

1.公司的“再融资市值”

上述指导案例中的一大裁决亮点为“不能按上市公司的市值一般用上市公司发行的股票价格与其各自对应的股本计算的权益价值表示”，也即通过确定公司的“再融资市值”来确定估值方法。

2.确定市值计算时间段

指导案例中确定的市值计算时间段既不是原告主张的是在“再融资”时已形成的市值，即按“再融资”具体时点之前的成交价计算目标公司的市值；也不是被告主张的“再融资”行为影响下（融资当时及之后）的市值，即以“再融资”本身的发行单价计算总市值。上海金融法院认定“再融资的市值”是指“再融资行为发生时的公允市值”，是“公开市场多数投资者对目标公司公允价值的评估”。

3.排除因素

排除单纯依据有特殊背景、偶然、个别、小额交易形成的价格作为估值标准，排除其他影响融资价格公允性的因素。

4.考量因素

在充分考虑市场参与者在交易中的诉求、挂牌企业发展阶段、行业特点、经营状况和财务数据的基础上，充分考虑专家意见。

（二）路径选择

在确定估值方法的路径选择方面，法律规定、行业指引是参考估值的前提，在此基础上可以借鉴上海金融法院的审判观点，通过穿透单笔交易价格信息的实质，选取逻辑自洽的商业标准去判断价值，即“再融资市值”，考虑净利润、市盈率等指标，不单纯依据个别交易进行估值。在确定评估原则和评估方向的基础上，在综合充分考虑上述考量因素后，选择真正能够体现新三板公司公允价值的估值方法。

参考文献：

上海金融法院：《上海金融法院发布2022年度典型案例，涉及多起操纵证券市场案》，网址：https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_22529751