私募股权投资基金简言之就是从事非上市公司股权投资的基金。私募股权基金投资于非上市公司的股权，不像上市公司股票那般具有高度流动性，投资者的资金往往在相当长的投资周期内被锁定，难以随时变现，但其投资回报率却相对可观，因此具有投资周期长、专业性强、高风险与高收益并存等特点。
私募股权投资基金本质是“投资—退出—再投资”的循环过程，其中基金退出正是私募股权投资循环的核心环节，即基金能否顺利退出是判断项目投资成功与否的重要标准，不仅关系到投资人是否能够成功实现收益，更是对促进投资循环等具有重要意义。而私募股权投资基金退出有两层含义，一是基金投资人在私募股权投资基金层面的退出，二是基金从所投资的项目中退出。本文旨在分析私募股权投资基金的项目退出渠道。
退出方式上来看，私募基金的退出方式主要可以区分为上市退出和非上市退出两大类，其中上市退出主要是通过IPO方式；非上市退出主要是通过股权回购、并购、股权转让、清算等多种方式实现退出，各类退出方式主要介绍如下：
IPO（Initial Public Offering）退出
指目标公司通过首次公开发行股份登陆资本市场，私募基金通过二级市场抛售股份进行退出的方式；由于通过IPO均会获得高溢价、高收益，目前也是私募基金最理想的退出方式。
回购退出
指目标公司或控股股东或公司管理层购回私募股权投资基金所持股份，从而实现基金的退出。实践中一般会签订对赌协议，并约定较高的经营绩效、财务指标，当后续经营达不到约定的指标或触发其他回购条件时，就可以实现基金退出，但通过回购退出通常只能获得基础收益。
并购退出
是指私募股权基金通过收购或与其他公司合并来实现其投资项目的退出，从而顺利退出获取投资收益；相比其他退出方式，并购退出程序简单且所需时间较短。
股权转让退出
是指将股东权益有偿转让给第三方实现退出的方式。该方式周期短，程序相对简单，但对交易双方的信息互通及诉求匹配有较高要求。
清算退出
指按照法定程序终止现存的法律关系、清偿所有债务、处理项目公司剩余资产，清算退出包括破产清算和自行解散清算两种方式；但基金清算程序启动意味着投资的失败，私募股权投资基金将遭受损失，且投资能力也会受到负面影响。
IPO退出方式重点关注事项
公开上市
即所投资的企业达到上市标准条件，首次通过证券交易所上市后，通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式向公众投资人出售股份。
借壳上市
即借用上市公司的壳资源实现曲线上市。同通常项目公司先是找到负债较少、股权结构清晰的“壳”资源，通过收购上市公司股份，然后通过资本运作将目标公司的主要资产装入壳资源。目前，借壳上市受到的监管趋严，操作的难度较大，一般按新股上市标准进行审核。因此，目标公司在借壳上市时，应首先关注其可行性，避免无法上市导致增加时间成本和资金损失。
私募股权投资基金减持规定
项目公司成功上市后，投资人进行股份减持退出，但私募股权投资基金必须遵守相关法律法规关于锁定期及减持规则的限制，具体如下。
锁定期规则
项目公司上市后，私募基金持有的项目公司股份转为公开市场的附有锁定期的股票，关于首次公开发行股票的锁定期限制如下表：
注：若私募基金作出高于法律规定的锁定期承诺，则在自愿锁定的锁定期内不得减持。
减持规则
私募基金所持上市公司股份在锁定期结束后，可以通过集中竞价、大宗交易或协议转让方式减持，不同方式的减持比例限制如下表：
优势
IPO是收益最高的退出方式；退出合规且有序，法律风险较小；提升私募股权投资基金在市场及行业中的影响力。
局限
上市标准高；投资周期较长；退出成本较高；存在限售期等限制，增加交易不确定性。
另外，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称“国九条”）已经在今年4月12日出台，其中国九条中的第二条“进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准”对IPO上市标准提出了更高的期望。同日，上海交易所和深圳交易所发布IPO标准征求意见稿，拟提高IPO上市财务指标，投资机构对此应加以重视。
回购退出方式及重点关注事项
对于标的公司作为回购义务人，《九民会议纪要》明确了若投资人与公司对赌的回购权条款不存在法定无效情形，则该等对赌条款有效的原则，但在实际履行时，回购条款亦需满足一定程序(如减资程序、定向分红程序)方可执行，执行过程中也存在障碍和困难标的公司。回购投资人股权，一般通过减资回购和分红结转两种方式，具体如下：
减资回购中的实操难点
减资回购，是指公司通过定向减资程序完成对特定投资人股权的回购，法院目前认为公司股权回购需按公司减资来履行法定程序。但实践中对股权回购的减资程序在司法，仍存在一定的争议和操作难点，具体如下：
(1)实践中进行定向减资需要全体股东一致同意。依据《公司法》第六十六条之规定，“股东会作出减少注册资本的决议需经代表三分之二以上表决权的股东通过”，但在实践中，部分法院认为投资人股权回购属于“定向”减资，会影响其他股东所持有的公司权益，故部分法院会载定要求定向减资决议需经全体股东一致同意；同时深圳等地方市场监督管理部门要求在办理定向减资工商手续时，股东会决议应当经全体股东一致签字同意。
(2)通过减资方式返还资本公积金存在不确定性。实践中，投资人对公司支付的股权投资款通常只有一小部分作为实缴注册资本，其余一部分投资款会作为资本滥价计入公司资本公积金。因此，在公司运营资金不充裕，可能需通过减资方式由公司返还资本公积金给投资人以获得回购价款；但对于处于严重亏损状态的公司，法院会依据保护公司债权人利益原则，禁止在公积金弥补公司亏损前，公司向投资人返还资本公积金。
（3）含国资成分的私募股权投资基金在行使回购权通过减资方式退出时，需要判断其是否需要履行国资监督程序（32号令）。其中：对于采用公司制的私募基金来说，在符合满足32号令第四条规定的国家控股或实际支配要求的情形下，就属于需履行国资监督程序的国有及国有控股企业、国有实际控制企业；对于采用合伙制的私募基金而言，在满足32号令第四条规定的基础上，仍需与相关国资监管机构沟通是否需要履行国资监管程序。
分红结转
涉及回购条款起草、谈判时的重点注意事项
为降低执行回购权利过程中出现不可履行风险，加强对投资人权益的保护，建议在涉及回购条款的投资协议起草和谈判过程中，应注意以下几点：
(1)建议安排全体股东签署涉及回购条款的投资协议，通过股东会决议同意公司签署涉及回购条款的协议。注意尽量约定目标公司和现有股东有义务促使公司新股东同意并配合投资人行使回购权；约定在回购相关事项中其他股东应与投资人成为一致行动人，以此来保障回购程序可以顺利通过。
(2)明确约定回购履约期限以及逾期支付回购价款的违约金。
(3)建议约定回购义务人不履行或逾期履行回购义务时，投资人有权要求公司清算等方式履行回购义务。
标的公司的大股东回购股权
创始人回购及其责任上限安排
通常，投资人为顺利行使回购权，会要求创始股东与目标公司承担连带回购义务，但也有不少创始股东担心后续可能承担较大责任，会选择对回购责任设定上限，比如以其持有公司股权或持有的股权价值为限、不涉及创始人其他个人或家庭财产等。
强化投资人保护
建议在交易文件的起草和谈判过程中，可以通过以下方式强化对投资人的保护：
(1)限制创始股东回购责任上限的适用范围。为避免创始人的过错与责任不匹配，若回购条款设定了创始股东回购责任的上限，则限制该责任上限约定的适用情形，比如约定“创始股东存在故意、欺诈或重大过失的，则不适用相关责任上限的相关约定”。
(2)避免创始股东通过与配偶离婚而转移财产的方式逃避回购义务，在签署协议时，尽量要求创始股东的配偶通过签署承诺函的方式，对创始股东的回购义务承担连带责任。
(3)建议在回购权程序性条款中约定其他股东的配合义务，包括配合签署审议通过创始股东受让投资人股权的决议等文件。
回购退出优劣分析
优势
收益比较明确且稳定；程序相对简单
劣势
若其他股东灯不配合履行减资程序，则完成回购的难度及不确定性较高；退出实现的前提是管理层能够找到好的融资杠杆；回购条款与企业经营业绩有关，在现实；触发回购权行使条件时企业的经营情况已经困难，实践中存在执行难度。
并购退出方式及重点关注事项
并购退出即私募股权投资基金向第三方转让所持目标公司股权，从而实现退出。
私募股权基金可以在第三方以现金并购标的公司的过程中通过转让股权的方式退出，在交易过程中，需要考虑的主要事项包括交易定价、交易确定性及卖方责任，具体如下：
交易价格
交易价格一般在收购方进行尽调、报价阶段时基本可以确定，因此可以选择对于卖方而言责任范围更小、交易时间更短、付款方案更优、交易可行性及确定性更高的收购方及报价方案。部分项目中还可能出现收购方要求设置价格调整机制、业绩对赌等通过标的公司未来表现调整交易价格的安排，如发生该等情况，鉴于基金通常对标的公司的未来经营缺乏控制力或足够的影响，建议基金考虑是否参与该等价格调整安排并与收购方协商。
交易确定性
在确定交易价格后，卖方应关注交易架构/方案的设计、交易条款及收购方资信情况等方面是否足以满足交易确定性的要求，确保卖方能够在可预期的时间内完成交易并收取交易价款；比如部分收购方可能会基于出资结构、融资需求、税务筹划等原因提出相对复杂的交易方案，但对应的会导致需要协调的资源、审批越多，交易的确定性会随之减少。
卖方责任
针对并购交易，收购方可能要求卖方对标的公司的相关情况进行陈述保证、做出不竞争、不劝诱或维持核心人员稳定的承诺、对公司在交割前存在的或有事项导致的损失进行补偿等方面的责任，对于上述这类涉及卖方责任的条款，建议基金重点关注。
同时需注意的是，上市公司作为收购方进行现金并购时，还需特别关注上市公司的决策程序及所需时间、信息披露、监管机构审核等问题。
第三方换股并购标的股权
当然，收购方亦可以公司新增股份作为对价，支付给目标公司的股东，从而取得标的股权，即换股并购。
换股并购实质上就是目标公司股东（即投资机构）以其持有的目标公司的股权对收购方增资。这种退出方式以收购方与目标公司、目标公司股东（投资机构）达成合意为基础，灵活、耗时短，投资机构成为收购方的股东无需再缴付出资款，还能实现从目标公司的快速退出。但鉴于换股并购的的实质是股权增资，涉及到股权转让的确认及股权价值，应当尽量避免采用换股并购方式。在换股并购的情况下，投资机构应当督促目标公司及时将收购方变更为目标公司的股东，避免造成工商未变更登记导致投资机构对收购方的出资不实。
并购退出优劣分析
优势
高效灵活；以市场化谈判为主导，流程简单；无禁售期、减持比例的限制；可以实现被投资企业的一次性退出；退出周期更短。
劣势
并购退出收益率较低，通常是目标公司IPO退出无望后的备选方式；购买方难寻；各方对目标企业的估值容易产生偏差。
股权转让退出及重点关注事项
在私募基金选择股权转让方式退出时，一般目标公司的创始股东、控股股东，或实际控制人不发生变更；实务中，通过股权转让方式退出的，可以对外转让于其他第三方或对内转让给现有股东。
在实践中，投资人对外转让持有公司的股权，需要公司、创始人及其他股东提供必要的配合，其中包括如下核心事宜：
尽职调查
受让方在交易之前会对目标公司进行尽职调查，确定股权转让对价。
交易确定性公司情况陈述与保证
一般受让方在股权转让协议中会要求转让方、公司、创始股东作出陈述与保证。基于投资基金一般较少参与目标公司实际经营，建议避免约定较重的责任义务，仅应对股权权属清晰、不存在争议或担保等他项权利做出相应陈述与保证。
工商变更登记
实践中各地工商管理部门会要求公司必须提交审议通过股权转让决议、全体股东放弃优先购买权的股东会决议方可进行工变更登记。
投资人在交易文件中需重点关注的方面
（保障后续灵活退出）
1.考虑到投资人可能会存在关联方之间的持股调整，故在交易文件中需明确约定，投资人转股给投资人关联方（包括投资人的股东、GP、LP和基金管理人等）应不受任何限制，且公司和公司股东应配合完成相应手续，包括签署相应决议和办理工商变更登记。
2.对竞争对手范围的约定应尽量明确、清晰，具有可执行性，建议将将公司或特定股东的竞争对手的范围限定为具体的实体，并限制数量，例如不得超过多少家。
3.为保障退出路径通畅，建议约定若公司或创始人、相关股东不同意投资人将其持有的股权转让给竞争对手，则应按照投资人拟转让给竞争对手的价格受让全部拟转让的股权，否则视为同意投资人转股给竞争对手。
4.通过约定优先询价权代替优先购买权，由投资人在对外向第三方出售股权之前，先以出售条件对享有优先询价权的股东询问购买意向，若该股东不愿意购买（保留沟通证据），则投资人可以同等条件向第三方出售股权，以此减少投资人时间成本、谈判成本。
5.提前约定当投资人对外转让股权时，其他股东可放弃优先购买权；若其他股东不同意放弃，则可协商约定缩短优先购买权的通知期间和确认行权的期间、股权受让范围（购买全部，不允许仅购买基金拟转让的其中部分股权）。
6.需注意约定执行国资监管程序的概述条款，保障符合国资监管相关程序。
清算退出
清算退出是目标公司难以为继，持续经营会导致更大损失或出现实质性破产原因，且其他投资者、原有股东、管理层均不愿意接手时，私募股权投资基金退出公司，挽回部分损失的最终选择。
清算退出包括破产清算和自行解散清算两种方式。破产清算是指被投资的企业经营情况恶化、出现资不抵债等情况时，由破产管理人依法开展清算。解散清算是指被投资的企业自行实施清算，属于非破产清算。私募股权投资基金一般采用非破产清算的方式退出投资项目，由被投资企业主动启动清算的程序。私募股权投资基金的管理人一般会与被投资的企业约定清算条件和优先清算权，在企业面临破产的境况之前开展清算，优先回笼部分资金，实现撤资止损，保障基金的权益。通过清算的方式退出，一般意味着项目投资的失败。
下期为大家带来基金清算退出流程及关注事项，敬请期待。
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